白酒行业深度报告：次高端趋势已成 未来已来

方正观点

1、次高端逻辑持续兑现，大趋势已成：18年以来，我们已连续发布两篇深度报告来阐述行业投资逻辑以及未来成长趋势，提出了“300元次高端价位是本轮行业主流价位增长的核心趋势”、“区域龙头利润弹性显现，收入增长逐步加速”等观点，从2018年走势、19年中报以及渠道反馈来看，之前提出的判断和观点均在逐一验证中，以古井、口子窖、今世缘、洋河等为代表的区域龙头公司，次高端价位均保持了高速增长态势，占整体收入比重稳步提升。但目前市场对次高端的认知还不充分,白酒行业的发展最后一定是行业最主流价格带的成长，现在无论从时间还是空间的角度看，次高端的成长都才刚刚开始。

2、次高端进入消费需求驱动的增长阶段，韧性和持续性都会更强：12年上一轮次高端的发展由高端泡沫化、三公消费、资本投机以及企业开创公关团购营销模式共同推动，消费基础脆弱.五六年时间过去了,消费者可支配收入增加、消费能力提升、品牌意识增强以及资产价格上涨等因素共同影响下，100元向300元价格带升级已具备大众消费能力的强力支撑;同时，消费阶梯式升级特点也使次高端使成长持续性更强，白酒行业的消费升级趋势已经形成，经济波动和行业调整只会影响升级的速度，但不会改变趋势。

次高端具备千亿以上规模，3-4倍行业成长空间，区域龙头产品结构提升空间大，省内市场足够支撑未来5年以上的快速增长：从行业现状看，100元价位的总收入规模仍然是占比最大的，约占整体的35%-40%左右，总规模达到2000亿-2500亿左右。行业未来的新趋势300元(200-500元)价位取代原来的100元的中高端成为新主流商务消费的主流价格带，根据我们测算，如若百元价位20%的消费量升级为300元价位，将直接带来1000-1500亿左右的市场容量，成长空间巨大。此外，目前区域龙头次高端产品收入占比普遍在20%-30%之间，省内市场升级空间大，参考今世缘产品结构，未来随着次高端价位的持续快速扩容，各省级龙头的次高端占比会提升至50%以上。

4、次高端的快速成长已从300元扩散至500元价位：从今年春节的情况看，次高端价格带中，除了300元价位继续扩容外，500元价位的增长也开始明显提速，泸州老窖的特曲60版，从14年推出以来连续高速增长，预计今年将达到10亿销售规模;据渠道反馈，口子窖20年今年增长也开始明显提速，规模体量超过10年口子窖;洋河梦6销售规模在今年也超过梦3成为梦系列中的最大单品。可以看到，除了次高端价格带整体快速扩容外，200-500元价位内部也开始呈现升级的趋势，一方面，价位的升级有利于持续打开次高端的成长空间，另一方面，高价位的竞争具备品牌壁垒，未来次高端的抢占将更有利于品牌优势突出并且提前做价格带布局的企业。

5、次高端需要“品牌+营销”两条腿走路，区域龙头垄断控制消费升级的能力更强，成长具备持续性：次高端的发展需要“品牌+营销”两条腿走路，区域龙头经过多年培育，其品牌已足够支撑次高端的发展。与全国性名酒相比，区域龙头更接近消费者，拥有与核心消费群体直接沟通的能力，因此企业资源转嫁以及产品结构提升更加顺其自然，而且区域名酒知名度高，在根据地市场具有扎实的根基，其品牌影响力能够对次高端价位形成有效支撑，从而在200-500元次高端价位完成占位，成长持续性强。

6、利润增速持续快于收入增速，净利率存在进一步提升空间：目前次高端区域龙头300元以上占比还比较小，收入增速对利润贡献较小，但未来随着次高端价位继续放量增长，我们预计公司的净利率还有较大的提升空间，利润增速将持续快于收入增速。一方面，产品结构的提升带动毛利率持续增长，从而拉动公司净利率稳步提升;另一方面，未来将会有越来越多的企业将费用从渠道端转向消费者培育和品牌塑造，这个过程不仅可以带来费用使用效率的大幅提升，同时随着品牌势能释放和规模效应产生，费用率也会随之下降。

7、综合来看：今年已是白酒行业复苏的第四年，可以看到，行业的向上趋势仍在延续，未来随着价位升级和集中度提升，我们认为投资机会仍然集中在高端和次高端两个价格带上，除了高端茅五泸外，我们持续看好次高端价位的快速扩容，主流价位的成长仍是行业最核心的趋势之一。建议重点关注的次高端品牌：口子窖、古井贡酒、今世缘、洋河股份、山西汾酒、老白干酒、水井坊。

8、风险提示：高端酒价格下跌，如贵州茅台市场批价跌破1200，五粮液、国窖1573跌破600元带来需求替代风险;区域龙头目前次高端占比较低，对直接的收入增速贡献还不高;行业面临一些政策的冲击;经济疲软导致政商务活动减少，影响白酒消费;食品安全风险。

报告正文

一、三论次高端：趋势已成，未来已来

次高端是我们最早在17年底提出的白酒行业中的一个板块的趋势性机会，去年我们连续发布了两篇关于次高端的深度报告，系统地阐述了次高端价位的投资逻辑以及发展趋势。在第一篇《白酒行业深度报告20180204：重新认识次高端：新商务主流价位崛起》中，重点阐述了次高端尤其是区域龙头的成长逻辑和发展趋势，核心观点包括300元次高端价位是本轮行业主流价位增长的核心特征、次高端发展进入企业竞争主导阶段、区域名酒开始找到向次高端升级的路径、次高端需要品牌力和营销力共同支撑等。基本面上我们看好全国性名酒和区域性龙头共同发展机会，但结合业绩、估值和市场预期三重选股标准，重点推荐业绩弹性加大、估值仍在底部的优秀区域龙头酒企。

在第二篇深度报告《白酒行业深度报告20180916：再论次高端：趋势明朗，逻辑强化，长线空间打开》中，我们复盘了上一轮次高端和本轮次高端成长的核心差异，同时用历史数据证明了区域龙头的成长属性更为突出，并且白酒行业不是全面好转，而是高端和次高端价格带的结构性机会，未来次高端将具备千亿以上的成长空间。在这篇报告中，我们强调了在未来挤压式竞争过程当中，唯有品牌力和管理营销能力的龙头公司才能够获得持续增长。

回过头看，从2018年走势、19年中报以及近期渠道反馈来看，我们之前提出的判断和观点均在逐一验证中，以洋河、古井、口子窖、今世缘、山西汾酒等为代表的区域龙头公司，次高端价位目前仍然保持着高速增长态势，次高端价位拉动业绩稳健增长，占整体收入比重逐步提升。19年以来，市场的注意力重点集中在了春节销售最超预期的高端白酒上，对次高端的关注度反而降低了，尤其部分公司中报业绩低于预期后，再次加大了市场对次高端价位成长前景的担心。第三篇深度报告我们将从市场对次高端的核心关注点和疑问点出发，进一步阐述次高端的成长逻辑和未来走向，参照历史规律，行业未来的发展一定是其主流价位的扩容，而次高端价位成长目前才刚刚开始。