泸州老窖：抓机遇 提速度 Q2业绩超预期

事件：公司披露2019半年报，1-6 月公司实现营业收入80.13 亿元，同比增长24.81%;归属上市公司股东净利润27.50 亿元，同比增长39.80%;其中Q2 营收占比48%，同比增速26.01%，较Q1 提速2.29 个百分点;Q2 归属上市公司净利润同比增长35.98%，属行业高水平。上半年业绩超出市场一致预期。

抓机遇，上半年国窖量价齐升，保障业绩快增长。2019 年国窖面临的高端酒市场整体竞争形势优于上年，其中茅台量紧价高，五粮液借推新品强力挺价，批价稳步上行，当前批价近千元，较年初有超过150 元/瓶的涨幅。国窖1573 性价比凸显，公司抓住机遇，把握量价节奏，实现了高档酒的快速增长，上半年公司高档酒收入43.13 亿元，增速30.47%，贡献了酒类营收增速25.21%当中的15.92 个百分点。价格方面，国窖1573 批价目前已经近800 元，较年初涨幅超过10%;微酒等媒体报道国窖8 月初计划内价格上涨，8 月20 日前后停止打款，之后计划内外价格继续上涨，8 月渠道备货积极，我们预计Q3 国窖将继续保持良好表现。

中档酒收入增速高，低档酒仍在调整。上半年中档酒收入22.24 亿元，同比增长35.14%，老字号特曲和特曲60 版均表现良好，特曲60 加大市场推广力度，团购市场扩张;老字号特曲销售进度良好，并在6 月进行了换装升级，价格体系重新梳理，确定卡位200-300 价格带有助于特曲价值回归。百元以下价格带整体需求增速缓慢甚至萎缩，核心价格带占位品种突出，竞争激烈，公司低档酒上半年收入微幅增长0.68%，但由于结构优化，毛利率大幅提升6.58 个百分点。

财务指标稳健，净利润率提升主要系毛利率提高和管理费用率下降贡献。上半年经营现金流稳健，销售商品收到现金同比增长32%;Q2 预收款余额环比一季度末小幅增加约1.1 亿元至13.92 亿元。上半年酒类业务毛利率79.85%，同比提高5.07 个百分点，高档酒边际毛利率变化较小，主要是中低档酒结构优化贡献，整体毛利率同比上升4.79pct.。管理费用率下降1pct.至4.53%，占比最高的员工薪酬基本持平;销售费用率上升1.60pct.，系广宣市场开拓费、仓储运费大幅增长所致，仓储运费大增包含扣减费用返还因素，后续增幅有望回落。

投资建议：我们继续看好收入占比过50%的高档酒整体量价齐升驱动业绩成长。我们预计公司2019-20 年的每股收益分别为3.31 元、4.24 元，维持买入-A投资评级，上调6 个月目标价至105.00 元，相当于2020 年25x 动态市盈率。

风险提示：宏观经济持续长时间走弱影响高档白酒需求。