核心观点：我们认为2016 年行业进入分化复苏阶段，一二线酒企复苏趋势明显，三线酒企复苏待进一步观察，预计全年行业分化复苏是主旋律。短期来看，行业调整期库存出清、价格回归理性水平为复苏打下良好基础，消费升级趋势下商务和大众消费的快速增长是推动行业复苏的主因。长期来看，消费不断升级和品牌加速集中将是行业持续增长的主要驱动力。在消费升级红利下，中高端市场持续扩容，低端市场竞争异常激烈，我们认为品牌力强、渠道力优秀的酒企将最为受益。长期看好品牌卓越的茅五泸、渠道优秀的古井和
洋河以及效率有望显著提升的沱牌舍得和
水井坊;从当下的投资时点来看，我们认为飞天
茅台一批价以及老窖、沱牌、水井坊等公司的运营效率有望持续超预期。综合而言，近期重点推荐
贵州茅台、
泸州老窖、沱牌舍得、水井坊、
五粮液等。
行业步入良性发展，分化复苏成为主旋律。(1)经历两年深度调整，2015 年
白酒行业止跌反弹，分化复苏趋势确立，主流酒企陆续提价，9 成上市酒企业绩实现正增长，1Q16 业绩增速普遍达两位数。但整体来看，一二线复苏趋势明显，三线酒企复苏待进一步观察。(2)短期来看，我们认为本轮行业复苏的主要原因在于：行业调整期充分挤出了前期需求泡沫，产品价格回归至理性水平，渠道库存实现充分消化，为2015 年行业复苏打下良好基础。消费升级趋势下，商务和个人消费实现快速增长驱动白酒行业加速复苏。(3)中长期来看，消费不断升级和品牌加速集中将是驱动行业持续增长的两大因素。消费升级方面，档次上去容易下来难，“少喝酒、喝好酒”理念促使消费频次不高人群提升好酒消费需求，同时酒企亦在积极引导产品升级。品牌集中度提升方面，目前行业CR10 仅为24.5%，与成熟国家相比仍有一倍以上提升空间。小酒厂因经营困境正在逐步退出，而优势企业效率提升以及并购进程的推进将会加速品牌集中度的提升。
中高端持续扩容、低端竞争激烈，品牌强、渠道优酒企最为受益。(1)消费升级红利推动白酒消费档次提升，高端酒收入占比出现回升，中高端酒市场也在持续扩容，低端酒则竞争最为激烈。分价格带来看，高端酒(500 元以上)增长确定性高，预计全年可实现两位数增长。次高端(300-500 元)市场规模不足250 亿元，前期调整充分，低基数下实现快速增长，主流产品增速均在30%以上。中高端(80-300 元)体量大、易出大单品。草根调研显示，该价格带价位白酒销售额突破千亿元，竞争激烈、也较容易产生大单品。低端(80 元以下)聚集了大量地产酒品牌，竞争程度异常激烈，整体销量处于下滑趋势。(2)综合来看，我们认为名酒(300 元以上)产品供应量相对受限，品牌突出、盈利能力及抗风险能力较强，竞争格局相对较好。产品变相降价以及消费持续升级有望实现明显放量。中低端酒(300 元以下)门槛相对较低、体量较大，具有品牌、渠道优势的将胜出，弱者则逐渐出局。其中，茅台和
五粮液凭借强品牌力构建高进入壁垒，消费升级趋势下最先受益，业绩增长确定性高。古井和洋河渠道力优秀，全国化扩张加速推进，业绩增长可持续。老窖、沱牌、水井改革力度大，品牌和营销策略全面优化下业绩实现确定性反转，且未来2-3 年业绩增长具备高弹性。
下半年进入需求旺季，一线白酒估值水平有望提升至25 倍。国际烈酒巨头帝亚吉欧和保乐力加业绩增速不足5%，估值水平分别达到22 和30 倍，茅台业绩增速达两位数，目前估值水平仍旧偏低。从历史估值表现来看，行业调整期以来茅台业绩增速维持在各位数水平，但估值逐步修复至2015 年的17 倍。目前茅台估值达到20 倍，预计全年增速有望实现两位数增长，在下半年旺季驱动下一批价有望实现超预期。考虑批价催化和行业处于加速复苏阶段，我们认为以茅台为代表的一线白酒估值水平有望提升至25 倍。
投资建议：下半年三类白酒股有望持续获得超额收益。站在当前时点，我们认为下半年白酒股仍可获得超额收益。主要原因在于：(1)市场整体风险偏好较低，基本面稳健的白酒股具备良好配置需求;(2)下半年有中秋、国庆需求旺季催化，高端酒批价有望继续超预期，届时二三线白酒存在适度提价可能;(3)龙头茅台估值仍有提升空间，部分酒企改制完成业绩有望在下半年加速释放。综合来看，我们认为下半年三类白酒股具备较好投资机会：品牌力强、业绩增长确定性高(贵州茅台+五粮液)，改革力度大、业绩具备高弹性(泸州老窖+沱牌舍得+水井坊)，渠道力优秀、省外扩张提速(
古井贡酒+
洋河股份)。
风险提示：三公消费限制力度持续加大、主流厂商控货不及预期、食品安全事件风险。
