水井坊：核心市场高速成长 买入评级

事件：近期我们对水井坊(17.26,0.040,0.23%)多个核心市场(江苏及湖南等)进行草根调研，调研显示公司臻酿8号等核心单品上半年继续放量增长，全年有望保持快速增长。我们认为，渠道动销表现积极主要受益于公司多方面积极变化：1)聚焦核心单品，精准定位次高端相对蓝海价格带;2)渠道回归省代模式并有所升级完善，加强终端掌控;3)品牌推广和市场投入力度明显加强，品鉴会模式效果良好;4)激励机制逐步完善，团队建设加强，经营活力大有改观。

核心高增单品定位恰当，性价比优势突出，渠道推力强，持续放量有望驱动未来2-3年高增长。水井坊系列产品调整后实际成交价格进入次高端区间(250-500元)，臻酿8号(300元)和井台装(400-500元)为两大核心单品。本轮白酒复苏发展核心逻辑是消费升级，次高端优势品牌受益明显。2015年水井坊两大单品实现放量增长，收入合计占比在70%以上。草根调研显示，2016年上半年核心单品继续实现快速增长，臻酿8号在各核心市场均反馈快速放量，江苏等核心市场半年目标均超额完成。我们认为次高端市场空间较大且全国化主流品牌较少，公司处于相对蓝海位臵，若市场操作方法得当，快速增长周期有望拉长。

回归总代模式并升级完善，加强终端掌控，上半年核心市场反馈良好，增长持续性佳。年初以来渠道运作逐步回归总代模式，并在总代制下加强与省代平台合作，逐步扩大销售队伍加强终端掌控，江苏市场试点效果良好，目前已在广东、福建、江西等市场逐步扩展。市场方面，公司2015年在核心市场河南、江苏等省实现亿元以上销售规模，湖南等省也接近亿元规模，上半年核心市场有望延续快速增长趋势，部分核心市场草根调研显示，产品动销以性价比较高的臻酿8号为主，且目前渠道利润较竞品更高，终端推广意愿较强，部分区域市场截止7月底发货基本接近去年全年水平，凸显8号等核心单品放量潜力。

坚持品牌中高端定位，品鉴会模式培育核心消费群体。今年以来，公司明显加强品牌推广和市场投入力度，地面推广以品鉴会模式为主，今年预计将超500次品鉴会。

基本面于市值50-100亿之间的“小”酒当中最佳，半年度经营表现稳健向上。

公司2014年开始产品、价格带、团队和销售模式调整陆续完成，2015年以来已经在持续稳健增长轨道，基本面于“小”酒当中已经属于较佳位臵，半年报业绩风险较小。

投资建议：我们预计公司2016-18年EPS分别为0.36/0.52/0.81元，维持买入-B评级，给予6个月目标价22元，对应17年估值为42倍。近期催化因素包括16Q2收入加速增长带动上半年业绩快速增长、核心市场动销持续向好等。