稳稳抓住消费行情 白酒、家电持续领涨

核心结论：①一批消费白马股正在创新高，63只接近历史高点个股中，36只属于医药、消费电子、食品饮料等偏消费行业。②历史三轮消费行情，05/6-07/10源于经济繁荣，09/8-12/7赚经济复苏、高通胀的钱，13/1-15/6新兴消费赚估值的钱。③这轮消费行情源于经济企稳、消费升级推动盈利改善，是稳稳的幸福，截至16Q3白酒、家电净利润增速从之前负增长回升至10%、21%。

消费升级：稳稳的幸福

从16年1月底以来，白酒、家电板块持续领涨，尤其是17年一季度高端消费板块大涨，市场中对于消费升级的讨论再次增多。我们在前期报告《A股步入二维投资时代-20170320》中提出消费已不是简单的防御，收入水平上升和人口年龄结构变化推动消费不断升级。本文旨在从市场的角度出发，回顾历史上几轮消费板块有明显相对收益时期的宏观和市场背景，以理解这轮消费领涨背后的逻辑。

1.这轮震荡市，消费白马股正在创新高

两轮震荡市中，白马股的不同表现。14年一季度，震荡市中创业板持续上涨，而白马股(基金重仓股)整体下跌，平均跌幅14%，基金大幅减仓白马股。而17年一季度，白马股(基金重仓股)平均涨幅 14%，并且从16Q1以来白马股的基金仓位不断提高，一批传统白马股，如茅台、伊利、格力、上汽、万华化学等股价正在创新高或接近前期高点。对比14年一季度和17年一季度，市场都同样处于震荡市格局下，为什么14Q1基金集体减持白马股，而在17Q1白马股又集体上涨?我们认为原因主要是两个方面：首先是基本面的差异。2014年主板净利润同比增速仍在下行，传统产业仍处于底部阶段，而新兴产业在在经济“调结构、促转型”的政策利好支持下迎来快速发展。而从2016年以来，传统产业已经经历了长期的产能、库存调整，行业盈利已经开始逐步改善，而新兴产业则需要消化高估值;其次，在政策加强监管、IPO提速的市场背景下，市场风险偏好再次发生变化，并购等外延式增长模式受到阻碍，市场更注重上市公司的内生增长。经历了15/6-16/1的股灾后，市场心态更稳健，从赚估值的钱转向赚业绩的钱。

不少偏消费白马股正在接近前期高点。17年一季度以来，很多白马股市值创新高或接近前期高点，其中大部分是偏消费的白马股。按以下标准筛选股价在历史高位附近的个股：1)前500只基金重仓股;2)剔除并购重组、借壳类个股;3)ROE比率大于等于10%，总市值超过100亿，筛选出来63只创新高个股中，偏消费类个股有36只，其中主要是医药(11)、电子元器件(消费电子，6)、食品饮料(7)、汽车(4)、家电(6)等行业。从创新高个股的净利润增速和估值水平来看，这一轮创新高的白马股PEG普遍在1.2倍以下，2017预测PE除轻工行业索菲亚为36倍以外，其他行业个股平均PE均在30倍以下，创新高白马股的整体估值并不高，主要依靠业绩稳健增长带来了市值的大幅增长。

2.历史三轮消费行情，驱动力各不相同

05/6-07/10年牛市期间，消费板块上涨源于经济繁荣，需求旺盛。在05/6-07/10牛市期间，主要是周期行业和非银金融等板块领涨，消费行业中白酒、食品饮料、商贸零售、纺织服装表现同样强于上证综指，尤其是白酒行业涨幅达1122%，远超上证综指涨幅582%。这一时期的消费类行业上涨，主要由于经济繁荣，需求旺盛，各行业盈利高增长。在07年，白酒、食品饮料、商贸零售、纺织服装板块净利润增速分别达到78%、57%、99%、120%，板块的PE(TTM)最高也分别达到100倍、90倍、78倍、65倍。

09/8-11/4的消费行情源于经济复苏、消费升级，11/4-12/7的高通胀阶段白酒领涨。2009年8月之后，随着通胀回升，货币政策出现收紧预期，市场从牛市转向震荡市。在09/8-11/4的震荡市阶段，经济从复苏进入繁荣，社会消费零售总额增速、CPI增速同步上行，消费板块的医药、家电、食品饮料、农林牧渔等板块全面上涨。这一时期经济繁荣、居民消费升级共同推动消费板块行情，消费行业盈利普遍高增长，高端白酒如茅台、洋河，品牌服饰如美邦服饰、罗莱家纺，以及保健品等都成为市场关注的热点。而在2011年4月之后，由于通胀高企，货币政策不断收紧，市场进入熊市。从2011/4至2012/7，通胀居高不下的同时经济逐步下行，社会销售零售总额同比增速也不断回落，这一阶段仅白酒、食品饮料等行业继续上涨，其他消费行业如医药、家电、农林牧渔等已经开始大幅调整。

13/1-15/6期间，新兴消费行业赚估值的钱。从2013至2015年之间，以中小创为代表的新兴成长板块涨幅持续领先。这段时期市场讨论的消费升级，已经与前两轮白酒、纺织服装、医药为主的消费需求大不相同，而更多是讨论传媒游戏、体育、医疗服务、教育等为代表的新兴消费服务需求。从行业涨跌幅角度来看，从13年至15年以动漫游戏、文体娱乐、教育、医疗服务等为代表的新兴消费服务板块大幅上涨。在2015年6月牛市顶点时期电子竞技、智慧医疗、智能医疗、文化传媒等板块的PEG基本在4倍以上，估值涨幅远超盈利增速，这轮新兴消费行业主要是挣估值的钱。2013-2015年，新兴消费行业如体育、教育、游戏等大多仍处于行业发展初期阶段，未形成稳定的盈利模式和行业竞争格局，更多依靠政策和事件驱动估值增长。

3.这轮消费行情有何不同?

16年以来消费板块上涨核心源于盈利改善。从16年1月份以来，传统消费行业再次领涨，食品饮料板块尤其是白酒、以及家电板块涨幅持续领先。白酒、家电行业涨幅领先源于盈利改善、估值底部回升。白酒板块净利润增速分别从14年最低-16%提升到16Q3的10%，家电板块净利润增速从15年最低-6%提升到16Q3的20.8%，白酒板块PE(TTM)从16年初19倍回升至目前约30倍，家电板块从17倍回升至23倍。2016年初以来，上证综指估值仅小幅回升，从13倍提升到17倍，高估值的中小创板块仍然在消化估值阶段。在这种背景下，传统消费板块食品饮料、家电却迎来估值的明显提高，核心还是源于行业盈利改善推动估值修复。观察63只创新高个股的估值和净利润增速变化，净利润持续增长同样是股价创新高的主要原因。相对于2015年6月的市场高点时期，这些创新高个股估值平均降低了29%，但净利润平均增长了40%，盈利增长对冲了估值下移的影响。而A股(剔除银行)整体估值中位数降幅51%，净利润同比增速的中位数仅33%。

以三四线城市为代表，消费升级推动企业盈利改善。消费板块盈利回升，一方面源于2016年以来经济底部企稳，传统消费类行业在长期调整后经营环境改善;另一方面也源于消费升级背景下，行业集中度不断提高，龙头企业市场占有率不断提高。近几年来消费在经济中重要程度不断提升，最终消费支出对GDP贡献率从2010年37%提升至2016年64.6%。三四线城市消费的崛起成为我国整体居民消费升级的一个缩影。在网购、消费电子产品、汽车、家电家装等领域，三四线城市已经成为重要的消费品市场。在网购消费方面，麦肯锡研究显示，三四线城市网购活跃度不亚于一二线城市，并且2015年三四线城市的网络零售总额首次追赶上了一二线城市。根据洋码头统计数据， 2016H1三线城市海外购的增速为108.6%，超过一线城市增速的77.6%。三四线城市也成为国产品牌的重要市场，以OPPO手机为例，全国整体手机市场销量呈现一二线、三线、四五线城市均匀分布的现象，但OPPO手机的销量中，三线城市占比34.7%，四五线城市占比47.8%，一二线城市销量仅占17.5%。三四线城市消费崛起反映我国整体消费需求仍然旺盛，有望推动消费板块未来业绩的持续增长。

业绩为王，这一轮消费行情赚盈利的钱。回顾05年以来市场变化，四轮消费板块的高收益阶段：05/6-07/10时期消费板块高收益源于经济繁荣，需求旺盛，11/4-12/7源于高通胀，13/1-

15/6新兴消费服务板块赚估值的钱，16年以来传统消费板块上涨核心源于盈利改善驱动估值修复。在目前阶段，指望经济快速复苏、通胀快速回升，以及利率再次下行推动估值大幅上涨带动消费板块高收益，可能性都不大，盈利的稳健增长成为重要的筛选指标。从盈利角度，未来仍然值得关注的消费板块如下：

①具有品牌溢价或资源稀缺性的高端消费品。除13/1-15/6时期以外，历次消费行情都是高端消费品领涨。高端消费品依靠品牌溢价或资源稀缺性，能够不断提价，保持稳定的业绩增长。如白酒中的茅台，医药中的东阿阿胶、片仔癀。从2005-2016年，贵州茅台净利率由30%提高到50%，净利润预期涨幅达13倍，总市值涨幅43倍;东阿阿胶母公司净利率由12%提高到29%，实现了产品出厂价20倍的涨幅，净利润涨幅15倍，总市值涨幅11.8倍;片仔癀净利率由20%提高到29.5%，国内出厂价涨幅1.7倍，出口价2.3倍，同期公司净利润6倍涨幅，总市值涨幅26倍。16年1月底以来，纺织服装领域中与消费升级相关的细分行业龙头如港股中的安踏体育、普拉达等同样大涨，未来国内业绩确定性强、能持续增长的纺织服装企业同样值得关注，如国内的高级时装品