业绩天花板明显 泸州老窖押注高端

“浓香的局限是时间，茅台的局限是空间”。茅台的扩产，最难的是找到具备同样风土条件的地方建厂。而浓香酒质量的好坏，要取决于窖池时间的长短。由时间雕琢出来的老窖池，是再多金钱也无法复制的，这是泸州老窖最宽广的护城河。

泸州老窖拥有百年以上窖池合计1619口，100年以上的还在持续使用的窖池有近百口，占全国浓香型名酒企业拥有老窖池数量的90%以上。窖池的年龄决定了其优级酒的出酒率，20年以内新窖一般产不出优级品好酒，50年以上的才能产出20%-30%的优级品好酒，百年以上老窖优级品率更高。

不过，老窖同样也成了泸州老窖的局限。公司走轻资产道路，多年未投资于产能，在2014年的行业冬季里，倒也轻松自在。但也因为此，它失去了靠量推动营收和利润增长的空间。

业绩天花板明显

对比2017年和2013年经营数据，可以清晰地看到公司过去5年的发展轨迹：2013年，公司高档酒营收28.8亿元，中档酒营收32.1亿元，低档酒营收40.5亿元。2017年，这三组数据分别是46.5亿元、28.8亿元和25.9亿元。一目了然，过去5年中低端酒全面下滑，增长均来自国窖1573。

2017年，多家白酒企业的财报数据，都展露出高端强劲增长，同期中低端徘徊不前甚至低迷萎缩的特征。在总体产能过剩的大前提下，投资白酒行业的核心逻辑是消费升级和强者对弱者市场份额的挤压，具体而言，就是高端看产能，中低端看营销。这几年白酒从低谷到复苏的过程里，老窖中低端不但没有增长，反而出现量价萎缩，证明老窖团队及渠道在中低端市场的运营能力是存疑的。

在六家主要白酒公司2017年财报里，老窖的广告促销费用占营业收入比提升幅度最大，从2016年的13.1%提升至2017年的18.8%，净增加5%。其占比在六家公司里排第一，甚至超过了一贯高费用比的古井贡酒(000596.SZ)。绝对额增加7.47亿元，仅次于为打开系列酒市场大幅增加广告促销预算的贵州茅台(600519.SH)。

高达18.8亿元的广告促销费用投下去，老窖的中低端销售收入从2016年的54.76亿元，变成2017年的54.67亿元，轻微负增长。而国窖1573销售收入从2016年的29.2亿元，提升至2017年的46.5亿元，最终导致公司净利润同比增加6亿元。

因此，可以推测，老窖的中低端，要么已经被战略性放弃了，要么就是根本推不动。公司未来的增长期望值完全寄托在高端酒上，也就是国窖1573及以上品类。

事实上，公司财报也暴露了这一转变。从2006年到2015年，公司财报关于战略部分，一直有“坚持‘双品牌塑造，多品牌运作’的品牌战略”或类似表述。从2016年起，关于泸州老窖特曲品牌价值回归的表述被淡化了，公司战略变成了“一二三四五”战略，即：明确重回中国白酒行业“前三甲”一个目标;坚持“做专做强”与“和谐共生”两个原则，深入贯彻落实加强销售、加强管理和加强人才队伍建设“三个加强”;把握“十三五”期间的稳定期、调整期、冲刺期和达成期四个关键发展步骤;实现公司在中国白酒行业的市场占有领先、公司治理领先、品牌文化领先、质量技术领先和人才资源领先。