山西汾酒走出危机了吗？

半年成绩单，山西汾酒喜忧参半，最多算的上及格分。同一重量级的古井贡半年报还没有出炉，没有考80分以上成绩的山西汾酒，或许被拉开的更远。由一线名酒，沦为区域品牌，山西汾酒的复兴之路，依然迷雾重重。

山西汾酒8月16日公布半年报，公司实现营业收入24亿元，同比增长7.90%;实现净利润3.58亿元，同比增长28.45%。从营收和净利润两项宏观指标看，山西汾酒效益确实在好转。但一份财务报表，不仅看营收和净利润，这两项数据具有一定欺骗性。政府补贴、非主营业务增长，都能提高营收指标。降低管理费用、广告支出等，就能提高净利润。山西汾酒有没有走出危机，实现复苏关键要看几项微观指标，如现金流、应收账款、毛利率等等。

先来分析现金流，1—6月份，山西汾酒现金流为1.1亿元，同比下降58.94%。山西汾酒给出的解释是，“主要系支付的各项税费增加所致”。对比同日公布半年报的迎驾贡酒，1—6月份现金流量8419.67万元，同比增长139.64%。与迎驾贡酒相比，山西汾酒现金流确实不容乐观。但仔细分析会发现，山西汾酒现金流锐减与分红有很大关系，财务报表中提到，已向全体股东每10 股派发3.20元现金股利(含税)，共计派发现金2.77亿元。只能说山西汾酒很大度，刚刚走出低谷，就开始现金分红，这是股东乐于看到的。但现金流下降太快，对上市公司来讲不是好事，意味着抵御风险的能力减弱。一旦经销商回款出现问题，企业就会遇到大麻烦。

谈到经销商回款，再来分析山西汾酒另外一项指标，应收账款。报告期内，山西汾酒应收账款3509.7万元，同比增长221.53%。这项指标需要一分为二来看，应收账款大幅增加，说明山西汾酒未来盈利能力增强，但也意味着坏账率的增加。

能否收回赊账，需要看山西汾酒对经销商的掌控力度。在白酒上市公司中，对经销商掌控力度最强的要数洋河股份，应收账款几乎可以忽略不计。

再来看山西汾酒的毛利率，中高价白酒营收15.52亿元，同比增长3.48%，毛利率78.39%，同比增长0.57%。低价白酒销售7.29亿元，同比增长17.02%，毛利率51.27%，同比增长6.38%。

以此推断，山西汾酒净利润大幅增长28.45%，并非主要依赖白酒销售，主要在内部节流上。

平安证券分析，自2015年以来，山西汾酒加强内部管理，提升了产品毛利率，但随着2014年、2015年库存、渠道调整完成，新一轮扩张开启，销售费用、广告支出都将上涨，毛利率上涨趋势难以维持。另外从销售区域上来看，山西汾酒省内销售14.17亿元，同比增长8.31%，省外销售9.78亿元，同比增长7.42%。中泰证券认为，若能有效地推行改革，山西汾酒既可以享受省内渠道下沉带来的增量空间，也能开发省外市场的销售潜力。

实际上，中泰证券有一个误区，认为白酒市场还有增量空间。客观现实是，无论是山西省内还是省外，都是竞争的红海。

山西汾酒要想扩大市场份额，必须蚕食外来竞争品牌。以目前省内外的增长速度来看，山西汾酒的竞争优势并不明显。

半年成绩单，山西汾酒喜忧参半，最多算的上及格分。同一重量级的古井贡半年报还没有出炉，没有考80分以上成绩的山西汾酒，或许被拉开的更远。

由一线名酒，沦为区域品牌，山西汾酒的复兴之路，似乎还看不到方向。