贵州茅台：长期利于稳健发展 买入评级

事件：据酒业家报道，茅台拟计划针对专卖店(经销商)体系增加200吨配额，根据不同专卖店及经销商情况增加不同量的配额，大小茅台经销商获得的配额约在0.1-1吨之间，计划内外各为一半，计划内价格依旧为819元/瓶，计划外价格为999元/瓶。

阶段性小幅增加配额在于稳定价格体系，长期利于公司持续稳健发展。本次茅台增加200吨配额，是给予已经完成全年计划的经销商来销售，意在满足部分市场紧缺下的合理需求，从量上来看整体新增配额不到全年消费量的1%。我们认为茅台的这种阶段性提高供应量策略，短期来看是为了平稳价格体系，避免部分地区出现价格过快上涨现象。从战略角度看，价格体系的稳定为公司长期稳健发展提供有力保障。

短期配额价格上调意在试探市场接受度，长期出厂价与一批价将实现同步增长。本次茅台增加的配额是计划内外各一半，计划内价格依旧为819元/瓶，计划外价格为999元/瓶，平均价格达到909元/瓶，对于经销商来说拿货成本提高近11%，但就目前批价水平而言经销商还是可以盈利的。我们认为配额均价上调可进一步夯实渠道基础，意在试探市场接受度，预计今年直接上调出厂价的概率不大，明后年提高出厂价可能性更高。今年一批价已经上涨15%左右，我们认为长期来看出厂价将与一批价实现同步增长，预计未来3年年均复合增长5%左右。

未来2-3年茅台供应仍相对不足，量价齐升格局有望持续显现。从茅台基酒的量来看，今明年的供应分别只为2.4、2.69万吨，后年理论上可以达到3万吨但增幅依旧有限。高端酒市场处于消费持续扩容阶段，在茅台酒价格易涨难跌的预期下，茅台已经进入补库存的周期，未来渠道环节以及终端环节每年新增一个月的库存完全有可能，未来2-3年茅台酒供应量仍紧张，唯有适度上调出厂价来实现新的量价均衡，因此中长期来看茅台量价齐升逻辑依然存在。

对比国际烈性酒巨头，茅台估值有望提升至25倍。全球最大的烈酒集团帝亚吉欧金融危机后估值修复，持续保持在20倍(年复合增速约5%)，保乐力加近两年估值维持在28-32倍之间;而国内白酒龙头企业茅台的业绩增速预计可达两位数，目前茅台对应2016年分别是22X;参照国际的酒企龙头，在今年白酒景气度回升的情况下，我们认为茅台估值有望提升至25倍。

目标价390元，维持“买入”评级。预计公司2016-2017年实现营业收入分别为373、415亿元，同比增长14.3%、11.2%，实现净利润分别为177、196亿元，同比增长14.16%、10.72%，对应EPS为14.09、15.60元。公司经销商业务拓展动力持续释放，估值可回升至25xPE，对应2017年目标价390元，维持“买入”评级。