重庆啤酒深度研究：新重啤、新起点 买入评级

拥抱嘉士伯,打造新重啤:嘉士伯于2013 年正式成为重庆啤酒的实际控制人,控股比例合计达到60%。入主重啤之后,嘉士伯就拉开公司的改革大幕。首先,出售疫苗研发子公司资产,彻底回归啤酒主业;其次,关闭或者转让经营效率低的子公司、简化玻瓶包装,甩清历史包袱;最后,削减产品SKU 数量、大力发展乐堡以及嘉士伯高端化产品,主动引导产品结构升级。

国内啤酒行业迈入成熟期,静待行业盈利拐点:国内啤酒行业已经进入成熟发展期,连续三年出现产量同比下滑。长期来看,拉动啤酒消费增长的居民消费能力提升、固定资产投资等因素正在逐渐弱化,而且啤酒消费的主力消费人群15-44 岁年龄带的人口未来呈现出下滑趋势,同时国内的人均啤酒消费量已经接近日韩的水平,国内的啤酒行业需求量相对增长空间已经有限。盈利能力的提升则成为目前啤酒行业的核心看点,一方面消费者对于啤酒需求的品质化和多元化持续驱动国内的啤酒行业进行产品结构升级,从而提升毛利率水平;另一方面国内啤酒行业的CR4 虽然已经达到68.7%,但是排名前三的公司市占率水平并未拉开,仍有继续整合的空间,竞争格局若能持续改善,费用率则有持续下降的空间。

超前于行业,新重啤率先迎来利润拐点:公司拥有嘉士伯品牌和产品的资源支持,2016 年前三季度6 元以上产品的销售量占比从2015 年的67%提高到了72.50%,产品结构升级的布局已经位居国产啤酒前列。公司2014 年开始优化产能和品牌结构,由于关闭工厂以及淘汰玻瓶存货等行为会造成大量的资产减值损失,对净利润额产生较大的负面影响。2015 年公司的资产减值损失总额达到3.45 亿元,2016 年前三季度1.36 亿元。2017 年开始资产减值损失计提已过最高峰,重庆啤酒的盈利能力有望率先迎来拐点。同时嘉士伯承诺解决和重庆啤酒同业竞争问题的时间窗口已近(2017-2020 年),国内其他相关资产存在注入上市公司的预期。

投资评级与估值:我们预计2016-18 年的EPS 分别为0.40、0.83、0.98 元,最新收盘价对应17-18 年分别为26、22xPE。2017 年目标价25.3 元,对应17 年约30xPE,首次覆盖给予买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、产品结构升级趋势明显+市场竞争格局有待改善,国内啤酒行业的盈利能力改善预期是主要看点;2、重庆啤酒超前于行业率先迎来利润拐点,首先背靠股东嘉士伯的资源,高端化产品布局国产啤酒品牌中最优;其次甩清历史包袱、优化产品体系,资产减值损失的高峰已过;3、嘉士伯承诺在2020 年之前解决和重庆啤酒存在的同业竞争问题,国内其他相关资产存在注入上市公司的预期。

股价表现的催化剂:业绩超预期、高端产品推广速度超预期

核心假设风险:业绩低于预期