山西汾酒:低档玻汾放量 广告费压缩推动利润快速增长

投资建议：维持增持。公司基本面逐步复苏，略上调2016-17 年EPS 预测至0.75、0.88 元(前次0.72、0.84 元)，参考可比公司给予2017 年32 倍PE，上调目标价至28 元(前次24.67 元)，维持增持。

业绩符合市场预期。H1 营收、归母净利24、3.6 亿，同比增8%、28%， Q2 营收、归母净利增18%、0%。H1 销售商品收现22 亿、同比降1%，经营净现金流1.2 亿、同比降59%，现金流表现不如利润表。

中高档酒企稳，渠道下沉推动低档玻汾快速放量。之前公司营销资源集中在中高档产品，对低档的玻汾重视程度不够，使得省内部分区域低价位市场被小品牌占据。近两年公司加强省内渠道下沉，增加对玻汾投入，2016 年省内经济较为低迷，消费有一定降级，低端酒市场容量有所增加，H1 公司低档的玻汾产品收入增长17%。中高档酒在低位基本企稳，H1 收入增长3%，因2015H1 高档青花瓷产品仍在去库存，预计H1 青花瓷收入增速略快于中高档整体。

广告费用压缩推动净利润快速增长。公司严控生产管理、降本增效， H1 毛利率同比升1.3pct 至68.6%。H1 广告宣传费同比降36%至2.3 亿、广告宣传费占收入比重下降6.6pct，带动净利率提升2.4pct，推动净利润实现快速增长。广告费用压缩符合当前白酒行业的营销资源投放变化趋势，2012 年之前白酒企业普遍投入大量空中广告、当前边际收益已明显降低，企业普遍增加渠道建设投入、追求终端精细化。